民生宏观 · 周君芝团队

要点

(资料图片)

5月16日，统计局公布4月经济数据。4月社零同比增速达18.4％，较前值走高7.8pct；规上工增同比5.6％，较前值走高1.7pct；固定投资同比3.9％，较前值继续走低0.9pct。

4月经济数据读数直观表现似乎颓势并不明显，但剔除基数效应后，4月经济数据与之前发布的4月PMI、出口、通胀、地产数据提示方向一致，即二季度经济增长环比动能走弱。

4月经济数据确认之前预期，当下有效需求不足，经济动能较一季度走弱。

3月不同板块数据分歧较大，与之不同，今年4月宏观数据提示的经济修复趋势已经比较清晰，经济增长动能放缓在不同板块得到交叉验证。

我们之前在《一季度之后的方向抉择》中也提示，“二季度经济环比动能或较一季度走弱”。

一季度经济数据好坏参半，好的是与短期需求相关的数据，主要需求动能来自于去年年底需求补足到今年年初。与长期增长动能相关的数据，例如核心通胀、16-24岁青年失业率、外资企业工增等，一季度表现偏冷，显示长期增长动能偏弱。这种疲软表现印证当下市场热议的宏观现实——有效需求不足。

4月经济数据发布之前，制造业PMI中需求相关分项快速走弱，居民信贷负增，通胀环比和同比表现均低于预期，已经充分预演4月经济动能环比走弱。

市场也在经济数据发布之前，定价经济增长降温。3月中旬以来螺纹钢价格下行，4月债券市场再度迎来大涨，股市反复交易流动性驱动逻辑，资本市场对开年以来经济偏弱现实进行充分交易。

意料之中，4月投资、生产和消费动能都较一季度环比走弱。

如果说3月不同板块冷热不均，4月不同板块表现方向颇一致，较之前降温。

4月社零消费同比直观读数18.4％，但两年复合增长已经连续第二个月低于5％。

4月社零读数继续向上突破，但考虑到去年4月基数偏低，控制基数效应后，两年的复合增速已经连续第二个月滑落，且复合增速明显低于2020之前社零增速中枢。

分项上，4月社零增速的三大主要贡献项分别为汽车产业链消费（22.8％）、餐饮（21.1％）以及场景类商品消费（7.3％）。

两年复合处理后，汽车消费和场景类商品消费的增长斜率较3月已出现放缓；餐饮消费增长尽管延续扩张，但限额以上同比增长也相对承压。

固定投资增速放缓，基建投资对固投的支撑力度减弱。

4月固投同比3.9％，基建同比增速下行幅度较大。

制造业投资偏弱，这与和当下内需修复偏缓、外需长期预期向下紧密相关，4月制造业投资继续下跌和PMI的新订单需求降至荣枯线以下反馈信息一致。

房地产开发投资同比下滑1.3pct，考虑去年4月基数已经偏低，地产开发实际下滑幅度更大，这和4-5月份地产销售数据转淡的高频数据也较为吻合。

基建投资同比7.9％，连续第二个月回落，土地出让金规模对地方基建发力形成约束。

工增环比弱于季节性，指向国内库存周期仍缺乏向上驱动力。

3月工增同比5.6％，季调环比-0.47％，当月环比跌幅超过去年疫情达峰时期（2022年11月）。上游采矿业和公用事业同比录得跌幅，而制造业同比的高增长需考虑去年4月的数据底（-4.6％）。

从另外一条线索看工增趋势，4月PPI同比延续跌幅，经验上看国内的库存周期难以在PPI价格触底之前启动，在去库状态延续的背景下工业增加值的增长动能也将承受压力。

相较一季度交易实际数据，二季度宏观交易或再落到政策。

经历一季度的需求集中释放后，国内经济在步入稳定平台期。市场对4月经济环比下行定价比较充分，因而4月经济数据并不构成当前时点宏观交易的主要变量。

我们之前对经济复苏强弱的判断主要聚焦于居民资产负债表，即私人部门扩表动机。开年1-3月社融快速扩张，居民信贷同比多增，与之对应，一季度地产销售量大幅同比改善。这也是为何我们在3月之前对中国复苏趋势偏乐观，毕竟复苏的关键看资产负债表能否企稳。

然而现实的压力在于，4月核心通胀、就业以及居民信贷数据走弱，共同指向当前居民扩表降速，风险偏好收缩。我们提示未来需要关注居民扩表降速可能带来的负反馈循环。

一季度宏观环境是数据由强转弱，总量政策平淡，这种状态下市场交易从强复苏切换到弱复苏，宏观交易主要锚定现实数据。

当下经济又到方向选择的关键阶段，继续居民缩表还是重启复苏，取决于资产负债表能否再度扩表，而背后的关键是私人部门信心能否坚挺。当下内外需偏弱情境下，私人部门信心修复或有赖于政策。

相较一季度交易现实数据，二季度宏观交易关键或许再度回归到政策。

能否迎来政策调整，二季度或需紧密关注三个变量。

历史上逆周期政策启动与三个变量相关，出口、地产和失业率。出口负增、地产疲软、失业率攀升，一般对应对冲政策启动。

进入到二季度，出口同比或步入负增长，青年失业率或突破20％，地产销售量价或进一步放缓。这三大变量走向或是我们观察二季度政策的参考变量。

5-7月出口同比大概率转负。

我们维持全年出口增速在-3％·-5％基本判断，4月出口在控制基数之后基本录得持平表现，表征由于订单腾挪带来的一季度出口高景气或将告一段落。

去年5-7月基数偏高，今年5-7月份大致迎来负增的出口同比。

6-7月青年失业率季节性走高概率大。

4月青年失业率录得20.4％，是2018年以来的最高水平。6-7月毕业季，青年失业率季节性走高，届时收入预期的降温对需求扩张的压制或将更为显著。

5月以后地产销售的增长斜率放缓。

楼市在经历2-3月的小阳春之后迎来一波调整，暂且不考虑地产销售的内生持续性，5月份之后天气逐渐转热影响带看量，地产销售季节规律上增长斜率大概率放缓。

风险提示

地产修复不及预期；海外衰退超预期；国内政策调控超预期。

来源：券商研报精选